2007年，中国的CPI（消费物价指数）已经起飞，上半年上涨了3.2%，而2006年及2005年还分别是1.5%及1.8%。通货膨胀仍然与食品价格紧紧绑在一起，主要是猪肉价格的上升，而猪肉占中国肉制品的70%。

    大多数人认为，这种现象只是由短期供应匮乏引起，随着时间积累，需求将拉动供应。而另一些人则认为，CPI上涨将导致央行出台紧缩货币政策，以避免食品价格的溢出效应扩散至整个宏观经济。我们认为CPI上涨意义重大，对银行系统及股市的冲击大于对债市的冲击。

    尽管紧缩的货币政策并不能有效抑制食品价格上涨，但是CPI通货膨胀上涨引发的政治顾虑有可能导致进一步的紧缩措施。

    7月CPI将于本月13日发布，年增长率极有可能冲破5.0%。从农业部及独立农业调查机构得到的食品价格上升数据来看，CPI达到5.5%-6%也并非没有可能。6月份猪肉价格年同比增长74.6%，而7月份内则一跃上冲至99.16%。

    肉价上涨至少将持续至10月份，3月、4月启动的养殖项目将在5至6个月的周期后方显成效。但是由于新生猪数量仍然有限，因此高价格有可能延续至2008年。猪肉涨价也推动了牛羊肉等替代品价格上涨，独立机构的农业报告显示，5月以来，每公斤牛羊肉平均上涨了2元。此外，鸡蛋价格也在连续两个月下跌之后，7月份重新上涨，但谷物价格仍然稳定，年同比增长6%-7%，说明某些食品价格上涨未必是货币现象。

      只是食品，但又不只是食品

    虽然引起CPI上涨的食品种类有限，但是它对中央政府及央行造成的麻烦却不小。

    首先，虽然食品价格通货膨胀还不算宏观经济现象，但它确实极大地影响消费者的购买力，由于中国人大部分收入花在食品上，因而其他行业的消费水平也会受到负面影响。虽然食品价格通货膨胀的宏观经济影响十分有限，但是其政治影响则十分巨大，因为对中国的不满往往来自低收入的农村地区及城镇居民。而随着十七大的临近，政府越发希望维持稳定的社会局面。

    8月6日，国家发改委下令地方政府采取行动管控提价现象，并将此作为“政治任务”，反映出中央政府对于食品价格的高度重视。今年早期，国务院将年度通货膨胀目标设为3%，但实际数据将高于此。国家统计局经济学家姚景源8月6日表示，政府应当能把通货膨胀控制在4%以内，但是这意味着下半年通货膨胀将在4.8%左右打转，通货膨胀仍在加速上升。预计政治顾虑将使政府对食品价格上涨作出政策反应。

    其次，央行今年已经3次提升存款利率各27个基点，这样做的目的在于保证实际存款利率为正值。上个月，央行助理行长易纲在新加坡指出，央行一般的目标就是维持实际存款利率为正，这说明央行对实际利率的重视。国务院也决定，自8月15日起将存款利息税由20%下调至5%。

    今年前7个月的通货膨胀预计达到3.4%-3.5%，高于目前1年期基准存款利率3.33%，因此从本质而言，央行的目标保卫战变得更艰难，但是也没有理由认定央行一定会死守这一目标。目前来看，对中美利差以及它对2007年资本流入影响的担忧已不似2006年那般严重。

    第三，流动性转移最终将对银行系统造成冲击，特别是小银行。实际利率为负将导致中国储户把钱转出银行投入如火如荼的股市，这就蹈了4月、5月的覆辙，当时家庭存款下降了4734亿元。6月几经波动之后，7月及8月初的股市又迎来了增长。如果存款的价值持续被“吞噬”，储户投资股市的动力就会提升。最先对通货膨胀作出反应的往往是散户投资者，而这更加剧了股市的波动性。然而，截至5月底，中国股市已有1.02亿经纪账户。如果通货膨胀得不到抑制，预计将有更多存款跑出银行。

    第四，高通货膨胀率可能导致国内债券市场收益率上扬，央行央票发行量下降。央行已经表现出其发债偏好，即宁可少发债券，也不推高收益率。这种行为趋势，加之通货膨胀上升，央行很难通过销售足量的债券吸收银行系统的流动性，而充裕的流动性又会导致投资及信贷增长。因此央行不得不另辟蹊径，以往的方式包括发行特别国债或上调存款准备金率。预计年前，央行将两次上调存款准备金率，将其升至13%的历史高峰。

    历史总是自我重复？不尽然

    2004年的中国也面临着同样的通货膨胀困局，当时的罪魁祸首并非猪肉价格，而是谷物价格。2004年7月、8月的CPI通货膨胀冲到5.3%的浪尖，7月食品价格年同比增长14.6%。最终，央行于2004年10月份CPI略有下降趋势时发出了加息27个基点的指示，此后随着供应增长，物价渐趋稳定，2005年及2006年通货膨胀维持在较低水平。

    但是，这两轮通货膨胀迥然不同。这一次很难通过调节供应改善局面。这次循环影响到了消费者的实际收入，进一步影响了消费者在银行及股市间的资产分配，因此产生了更大的政治担忧。

    2004年谷物价格引发的通货膨胀具有不同的起因，政府放开谷物价格，旨在提高农民生产谷类的积极性。1990年开始，谷类作物生产就持续下跌，而放开价格之后，2004年及2005年，谷物开始增产。因此，2004年出现的那轮通货膨胀与政府提高农村收入及消费水平的策略不无关联，具有良好的政治效果。而本轮通货膨胀引发的则是对城乡实际购买力的担忧。

    如果谷物价格突然上升，可替代谷物的产品非常有限，而猪肉的替代品则种类繁多。因此，猪肉价格上升限制了供应链中的需求增长，这使得政府很难通过补贴调节价格，猪肉生产及零售厂家非常谨慎，不愿承受猪养殖及销售风险。此外，肉制品平均开支约为谷物的2.33倍。因此，今年的通货膨胀给中流砥柱的中产阶级带来了压力，而2004年谷物实际价格的上涨并没有2007年猪肉价格上涨一样迅速。

    政策回应

    随着周一CPI增长数据的发布，对出台应对政策的呼吁也将增强。央行刚刚发布第二季度货币政策报告，第五章货币政策趋势中花大量篇幅集中讨论了日益上升的通货膨胀威胁。文中写道，“在全球通胀压力上升的背景下，更需关注食品等涨价向一般消费品传导的风险。”此外，央行注意到贸易顺差也是价格压力的成因之一。这说明，在央行看来，食品价格通货膨胀也是货币供应增长的产物，由于2006年入夏以来，M2增长开始转温和，因为紧缩货币政策也非必须。但是整个报告反映出央行内部很强的紧缩政策倾向。

    央行需要国务院内部达成共识方能采取紧缩措施。国家发改委全年都在游说，希望提高利率限制信贷及投资增长。而发改委的权力也促成了近两年以来最为猛烈的紧缩循环。因此我们预计今年央行还将再一次上调存贷款利率。

    此前我们曾预测央行将不再加息，但上述预测的两个前提因素均已被近来的通货膨胀压力盖过。一是财政部不愿为特别国债支付过多利息，二是担心中美利差缩窄将导致大量资本流入。

    去年食品价格的基数效应将扩散至今年第四季度，并对CPI数据产生影响，使其渐趋稳定并减速。纵观全年，CPI增长将定格在4%左右。我们预测央行将在9月或10月加息。此外，还将两次上调存款准备金率，使其达到13%。